Het lijkt inmiddels een trend: het aandeelhoudersgeschil. Tot vorig jaar had ik af en toe een aandeelhoudersconflict waarin ik een aandeelhouder bijstond, nu heb ik in mijn ondernemingsrechtpraktijk aan de lopende band te maken met ruziënde aandeelhouders. Dat kan geen toeval zijn zou je denken. Over de oorzaak van dat geruzie ga ik het nu niet hebben. In deze bijdrage wil ik het hebben over:

Welke (mis)stappen zie je bij veel aandeelhoudersconflicten terug? Hoe gaat een meerderheid van de aandeelhouders om met de minderheidsaandeelhouder in een conflictsituatie?

Veel voorkomende problemen ontstaan in de situaties waarin de aandeelhouders meerdere petten tegelijk op hebben. Denk bijvoorbeeld aan het reclamebureau, waarbij 4 partners een onderneming starten en waarbij zij – naast hun individuele rol als aandeelhouder – ook ieder een rol als bestuurder vervullen én full time werkzaam zijn voor de onderneming om daarmee een maandelijks inkomen te genereren. Het hebben van 3 functies (aandeelhouder, bestuurder en arbeidskracht) brengt veel verantwoordelijkheid met zich mee. Het goed blijven vervullen van al die functies gedurende een langere periode, en het (be)houden van aansluiting met je medeaandeelhouders, vormt een uitdaging. Ik zie in de praktijk vaak gebeuren dat de aandeelhouders uit elkaar groeien, en dat dit niet altijd zonder conflict tot een ontknoping komt.

Ik ga verder met het hiervoor beschreven voorbeeld. Om wat voor een reden dan ook, kan zich op een gegeven moment een “3 tegen 1” situatie voordoen. Ik noem een paar voor de hand liggende voorbeeldsituaties die daar aanleiding voor kunnen zijn:

• een meningsverschil over de koers van de onderneming en/of botsende karakters;
• te grote verschillen in commercieel succes tussen de partners, of een partner met een gat in zijn/haar hand;
• een “misstap” zoals het opvoeren van onterechte declaraties, een relatie op de werkvloer of bijklussen buiten de onderneming om.

Maar soms is de aanleiding volkomen ongrijpbaar en lijkt de aanleiding niets anders dan het wegvallen van een gunfactor of opportunisme (33% van de taart vult beter dan 25% van de taart).

Het is een tamelijk lastige klus om een aandeelhouder een onderneming uit te stoten als deze aandeelhouder zelf geen zin heeft om te vertrekken. Hoewel tegenwoordig de meeste ondernemingen met meer dan 1 aandeelhouder een aandeelhoudersovereenkomst hebben, kom ik nog steeds situaties tegen waarin een aandeelhoudersovereenkomst ontbreekt. In dat geval is er vaak wel (om fiscale redenen) een managementovereenkomst, maar wordt de onderlinge verhouding verder vooral bepaald door wat er in de wet en de statuten staat (en wat daar aan normenkader verder uit volgt).

Maar laten we mijn voorbeeld vervolgen met de aanname dat er wel een aandeelhoudersovereenkomst is, waarin is opgenomen dat de aandeelhoudersvergadering met een meerderheid van 2/3 van de stemmen bestuurders kan ontslaan. En laten we aannemen dat in deze aandeelhoudersovereenkomst ook is bepaald dat, mocht dit ontslag zich voordoen, de ontslagen aandeelhouder zijn aandelen te koop moet aanbieden aan de andere aandeelhouders. Dan ontstaat met deze verplichte aanbieding van de aandelen de mogelijkheid om het aandeelhoudersconflict langs een gedwongen uitkoop op te lossen. Het voorbeeld van een aandeelhoudersovereenkomst op onze website bevat deze mechaniek. Maar om die exit-mogelijkheid te benutten moeten de 3 achterblijvende aandeelhouders wel de aangeboden aandelen van de ontslagen bestuurder overnemen. Hierin schuilt vaak een probleem.

De achterblijvende aandeelhouders hebben namelijk niet altijd de zin of de middelen om de aandelen van de ontslagen aandeelhouder over te nemen. Ik noem een paar voorbeelden van situaties die daarvoor aanleiding kunnen zijn:

• de aandelen zijn te duur;
• men gunt de verstrekkende aandeelhouder niet dat hij er op die manier “mee wegkomt”;
• de achterblijvende aandeelhouders krijgen de uitkoop niet gefinancierd zonder lening, of zij willen hun risicoprofiel niet verhogen.

Als de achterblijvende aandeelhouders de aangeboden aandelen niet overnemen, dan suddert het aandeelhoudersconflict voort. Meestal tot grote frustratie van de 3 achtergebleven aandeelhouders, aangezien zij het resultaat van hun arbeid moeten blijven delen met een 4^e aandeelhouder die zich niet meer voor de onderneming inzet.

Manieren van de meerderheidsaandeelhouder om de minderheidsaandeelhouder dwars te zitten

Meerderheidsaandeelhouders kunnen heel creatief zijn in het bedenken van mogelijkheden om het leven van een minderheidsaandeelhouder zo onaantrekkelijk te maken dat een minderheidsaandeelhouder uiteindelijk eieren voor zijn geld kiest en een te lage vergoeding voor zijn aandelen accepteert. Ik zal een aantal voorbeelden geven van wat ik de afgelopen jaren als ondernemingsrecht advocaat ben tegengekomen:

• • De meest voorkomende actie na het ontslag van een aandeelhouder/bestuurder, is dat de achterblijvende aandeelhouders/bestuurders hun managementfee op ongebruikelijke wijze verhogen. Op die manier blijft er minder winst over in de onderneming, terwijl de 3 achterblijvers er vanwege de hogere managementvergoeding netto op vooruit gaan.
  • Een andere veel voorkomende maatregel is dat winst wel beschikbaar wordt gesteld aan de achterblijvende aandeelhouders, maar dan in de vorm van een lening in plaats van als dividend. Deze leningen zijn dan vaak zonder zekerheidsstelling en niet op korte termijn opeisbaar.
  • Soms zien de achterblijvende aandeelhouders de mogelijkheid om de onderneming adviezen of goederen extern in te laten kopen van een andere aan hen gelieerde derde, vaak tegen een te hoge prijs, waardoor het resultaat van de onderneming gedrukt wordt ten gunste van deze derde (waar de achterblijvende aandeelhouders dus van profiteren).
  • Indien het pand waar de onderneming in gevestigd is eigendom is van een achterblijvende aandeelhouder, komt ook voor dat dan de huur wordt verhoogd. Zo blijft er in de onderneming minder winst achter terwijl de achterblijvende aandeelhouder/pandeigenaar daarvan profiteert.
  • Tevens heb ik zien gebeuren dat achterblijvende aandeelhouders een parallelle of concurrerende structuur optuigen waarin zij hun nieuwe klanten of business opportunity’s onderbrengen zodat de uitgestapte aandeelhouder daar niet van profiteert.
  • Verder heb ik meegemaakt dat een onderneming zijn activa en werkmaatschappij verkocht aan een entiteit die de achterblijvende aandeelhouders voor zichtzelf hadden opgericht. Uiteraard geschiedde deze uitverkoop tegen een te lage prijs, waardoor de verkrijgende entiteit profiteerde ten koste van de vervreemdende entiteit.

De financiële constructies die ik hiervoor beschreef worden vaak gecombineerd met het niet uitkeren of ‘oppotten’ van dividend, of het verhogen van de investeringen, zodat de uitgestapte minderheidsaandeelhouder financieel wordt drooggelegd. Daarnaast wordt de minderheidsaandeelhouder afgesneden van een goede en volledige informatievoorziening, maar wel gevoed met informatie over alle risico’s en tegenvallers van de onderneming, zodat de uitgestapte minderheidsaandeelhouder extra gestimuleerd wordt eieren voor zijn geld te kiezen.

Tunneling of : tunneltjes graven”

De manieren waarop meerderheidsaandeelhouders een minderheidsaandeelhouder voor het blok denken te kunnen zetten zijn legio, veel meer nog dan de paar voorbeelden die ik hierboven aanhaal. De enkele financiële constructies die ik hiervoor beschreef worden in de ondernemingsrecht praktijk vaak aangeduid als tunneling, of in het Nederlands: tunneltjes graven. Deze term refereert aan de routes die de achterblijvende aandeelhouders – uit het zicht – aanleggen om vermogen of business opportunity’s die eigenlijk toekomen aan de onderneming op een ogenschijnlijk bona fide manier weg te laten stromen naar een andere entiteit. Vervolgens blijkt dat die andere entiteit direct of indirect gelinkt is aan en/of eigendom is van de achterblijvende aandeelhouders (of familieleden), waardoor de achterblijvende aandeelhouders profiteren.

Tunneling, of tunneltjes graven, is als begrip niet erg bekend. Toch is iedere aandeelhouder bekend met een of meer van de voorbeelden van tunneling die ik hiervoor aanhaalde, al is het maar omdat het tot de verbeelding sprekende mogelijkheden zijn voor een meerderheidsaandeelhouder om een gewenst doel te bereiken. Hoewel de wet geen expliciete bepaling bevat die is toegesneden op tunneling, zegt ieders rechtsgevoel (en is ook de algemene opvatting) dat benadeling van de onderneming of een (minderheids)aandeelhouder door tunneling niet zonder consequenties kan plaatsvinden. In dat kader verwijs ik ook naar de conclusie van A-G Assink van 8 mei 2020, die hier recent ook op ingegaan is in het kader van een uitkoopprocedure. In mijn volgende blog zal ik de mogelijke consequenties bij benadeling van een minderheidsaandeelhouder (o.a. door tunneling of tunneltjes graven)

Andere publicaties van Lukas Witsenburg in deze serie zijn:

Neem voor meer informatie over aandeelhoudersconflicten vrijblijvend contact op met Lukas Witsenburg op l.witsenburg@penrose.law of tel.: 06-15025194.

Advocatenkantoor Penrose, Amsterdam.